• ADR上市模式比较和选择

    2007年12月21日

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    ADR上市模式比较和选择 /陈蓓泓  

    美国资本市场庞大、成熟而高效,历来是众多渴望募集资金以及提升国际知名度的海外企业的第一选择。与此同时,我国巨大的消费市场以及持续的经济增长已经成功地吸引了全球投资者的目光,又因为中国企业向外发展的迫切需求和政府的积极支持,近几年来,有越来越多的中国企业远赴美国上市,而其中不少都选择以发行美国存托凭证的(American Depositary Receipts, ADR)方式进入美国证券市场。鉴于此,本文将从对ADR的介绍入手,进而分析不同模式下ADR的上市特点,以期向拟在美国发行ADR的国内企业提供些许参考。

    一、  美国存托凭证简介

    1、概念存托凭证(Depositary Receipts)指在一国证券市场上发行并流通的代表外国发行公司有价证券的可转让凭证。ADRGDRGlobal Depositary Receipts)和EDR(European Depositary Receipts)等是根据存托凭证发行或交易地点的不同所作的命名。如单是在美国证券市场发行,即为ADR;若在全球范围内发行,则谓之为全球存托凭证。ADR作为可转让契约性票据代表了投资人对非美国公司、政府、或美国公司国外子公司股票之所有权。

    2、上市模式美国存托凭证可分为无保荐的存托凭证(Unsponsored ADR)以及有保荐的存托凭证(Sponsored ADR)两大类。无保荐的存托凭证是指由投资银行或者证券商根据对市场的分析或者投资人的要求,在境外直接购买已发行的基础证券,存入专门的保管银行,再委托另一存托银行发行的存托凭证,在这一过程中,发行基础证券的外国公司并不介入。而有保荐的存托凭证则是由发行基础证券的外国公司与存托银行签订协议,在存托银行的协助下发行存托凭证,这种情况下,同样需要将基础证券存入保管银行。另外,有保荐的存托凭证根据其不同的筹资能力,交易处所以及注册登记要求等,又可进一步分为第一级、第二级、第三级以及Rule 144A存托凭证四个细类。

    3、法律关系ADR的发行,需要由存托银行到托管银行乃至存券信托公司的多方参与,对于有保荐的存托凭证发行而言,更离不开外国发行人的参与。在这个过程中,主要存在两个法律关系,其一是外国发行公司/投资银行/经销商与存托机构之间的存托合约关系,其二是存托机构与保管机构之间的保管合同关系。

    4、优点1927年,美国J·P摩根集团(Morgan Guaranty Trust Company)首创存托凭证,希望通过减少或消除包括交割延误、高额交易成本、信息滞后以及汇率风险等在内的与跨国交易有关的种种不便之处,以吸引更多的美国投资者购买非美国证券。如今,作为美国最大的存托银行,纽约银行在其官方网站上分别总结了发行存托凭证对外国公司以及投资者的益处,具体总结如下:对外国公司而言,发行美国存托凭证可以:
    1)         扩大公司证券的发行及交易市场,增强证券的流动性;丰富投资人群体,降低股价被国内少数股东操纵的可能性,并最终有利于证券价格的维持和提高。
    2)         在本国市场以外,提升公司的知名度,增进美国乃至国际市场对公司产品、服务或金融工具的认知。
    3)         为企业在美投资、合并或收购美国公司提供更为灵活的筹资方式。
    4)         方便外国公司在美子公司的员工取得该外国母公司的股权,以激励员工士气。

    对投资者而言,投资美国存托凭证意味着:
    1)         可以以美元为单位进行报价、接受利息及股利。
    2)         帮助诸如退休基金等的机构投资者实现投资的多样化,同时又避免了一般情况下购买和持有外国证券的诸多障碍。
    3)         通过减少国际托管费用,每年可以为投资者节省0.10.4个百分点的投资成本。
    4)         可以以熟悉的方式进行交易、交割和结算。
    5)         股息和其他现金分配可以以更具有竞争力的汇率兑换成美元。

    二、  ADR上市模式分析

    1、无保荐的ADR上市无保荐的ADR上市遵循以下程序:美国投资人委托经纪商(或投资银行)购买存托凭证→经纪商或投资银行与存托银行签订存托协议→存托银行与保管银行签订保管协议→由发行人所在地的证券经纪商代买基础证券→将基础证券交由保管银行→由保管银行通知存托银行发行美国存托凭证→经纪商将发行的存托凭证交付给美国投资人,并收取价金a. 信息披露义务发行无保荐的ADR,证券商或投资银行可以依据Rule 12g 3-2(b)的规定,向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC)提出申请,享受对1934年证券交易法所规定的完全信息披露要求之豁免。如果申请得到批准,则由存托机构以F-6号注册登记表向SEC注册登记。b. 交易地点由于对无保荐的ADR几乎不存在信息披露上的要求,因此,该种ADR只能进行柜台交易(Over The Counter, OTC),利用粉红报价单(Pink Sheet)定时公布价格。

    2、有保荐的ADR上市有保荐的ADR上市,无论是哪一级别的,又或者是Rule 144A的,都基本依循以下顺序:
    由发行公司与存托银行直接签订存托协议→存托银行与保管银行签订保管协议→由发行公司直接向保管银行交付基础证券→保管银行通知存托银行发行美国存托凭证→存托银行发行并交付美国证券经纪商销售存托凭证
    1)   第一级ADR上市
    a. 信息披露义务该级别的美国存托凭证同无保荐的美国存托凭证一样,需要以表F-6SEC登记注册,也可依据Rule 12g 3-2(b)的规定,提出对1934年证券交易法信息披露要求的豁免。
    b. 交易地点同无保荐的美国存托凭证一致,仅能登录Pink SheetOTC店头市场交易,而不能在美国交易市场中上市。
    2)   第二级ADR上市
    a. 信息披露义务该级别的美国存托凭证上市须要在第一级美国存托凭证上市所要求的F-6注册登记表的基础上,提供1934所要求的注册说明书和内容详细的年度报告,即表20-F,并且,公司的财务报表必须进行调整以符合美国一般公认会计准则(GAAP)。
    b. 交易地点第二级的无保荐美国存托凭证被允许于全美证券交易所上市,包括纽约股票交易所(NYSE)、美国股票交易所(AMEX)和纳斯达克股票交易市场(NASDAQ),但是必须满足特定交易所的上市要求。譬如,NYSE要求大额股东人数全世界5000名以上,公开持有的股票价值1亿美元以上,有形资产净值在1亿美元以上,公司董事会中有两名独立董事等等。而AMEX则要求有记录的股东人数在800人以上,公开持股50-100万以上,发行市值300万美元以上,有形资产净值400万美元以上,税前利润75万美元以上,也要求公司董事会中有两名独立董事等。
    3)   第三级ADR上市   
    a.
    信息披露义务该级别的ADR上市在第二级别上市信息披露要求的基础上,于SEC办理注册登记时,须多提供一份F-1表格,该表格要求发行人对公开说明书的内容作详细叙述,例如筹集资金的用途、定价、承销商名单等。
    b. 交易地点    于第二级别的ADR一致,只要符合特定证券交易所的要求,第三级的ADR可以于全美证券交易所上市。
    4)   Rule144A/ADR上市Rule144A/ADR上市是较为特殊的一种ADR上市模式,由于近年来美国有经验的机构投资人(Qualified Institutional Buyers, QIBs[1]的增加,又由于外国发行人利用传统方式进入美国资本市场,费用高昂且耗时甚久,SEC1990年颁布了Rule 144A,允许外国发行人以私募的方式,无须向SEC注册登记即可面向机构投资人销售股票。而利用Rule 144A这一安全港发行的ADR即为Rule 144A/ADR   
    a.
    信息披露义务    该种美国存托凭证不必履行SEC所规定一般的注册登记程序和信息披露要求,但是不代表其无须提供任何信息,SEC认为Rule 144A/ADR的投资人应当有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的必要信息。
    b. 交易地点该种美国存托凭证可于美国证券商公会专为私募所设的一套计算机交易系统,PORTALPrivate Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages)。   

    三、ADR上市模式比较及选择1、为方便对ADR不同上市模式的比较,笔者特综合以上分析制作以下表AA[2]

    无保荐ADR有保荐的ADR
    第一级第二级第三级Rule 144A
    信息披露及文件规范较宽松Form F-6注册12g 3-2(b)豁免较宽松Form F-6注册12g 3-2(b)豁免较严格Form F-6注册Form 20-F报告 最严格Form F-6 Form F-1注册Form 20-F报告无注册要求12g 3-2(b)豁免
    SEC注册需要需要需要需要不需要
    交易地点OTCOTCNYSEAMEXNASDAQNYSEAMEXNASDAQPORTAL
    筹资能力无、需升级无、需升级
    公开发行
    发行时间较长较短

     2、无保荐的ADR还是有保荐的ADR近几年来,无保荐的ADR已经逐渐为有保荐的ADR所取代,其原因主要在于,无保荐的ADR主要是银行或券商应投资人的需求向存托银行要求发行的,其一没有外国发行人的参与,其二由于多个存托银行发行,造成管理上比较分散,发行程序很难掌控,投资人缺乏保障的局面。另外,发行公司如要在美国资本市场募集资金,就需要由无保荐的ADR向有保荐的ADR转换,而这一过程中所遭遇的解约金及其他相关费用较高,无疑又增加了发行成本。3、何种级别的有保荐ADR从表一中我们不难看出,三个级别的有保荐ADR,由低到高,发行的地点逐渐增多,筹资能力由无到有,但是,相应地,SEC对发行人信息披露的要求逐渐严格,也因而造成了发行时间和发行成本的增高。换句话说,无论是哪个级别的ADR,都有其各自的优缺点,所以企业必须根据其自身情况的差异进行选择以争取发行效益的最大化。一般来讲,第一级ADR上市适合那些对美国资本市场缺乏经验,国际知名度较低但业绩优良的国内企业,因为此模式的ADR成本较低,发行时的信息披露要求较为宽松,企业也不必根据GAAP修改现有的财务报告,虽然股票流通性比较差、交易信息不及时,但是发行效益却是明显的,往往外国企业在完成第一级ADR上市后,其股票价格可以有4%-6%的增长。所以,大多数有志于在美国资本市场大展拳脚的外国公司,都会把第一级的ADR作为一块垫脚石,待逐步适应美国的法律及制度后,再逐步提升为第二、第三级的ADR,第一级的ADR也因此成为了美国存托凭证市场的主力军。相较于第一级ADR,第二级的ADR因为可以在全美证券交易所上市而具备了更高的流动性,并且发行企业可籍此提升其在美国市场乃至国际市场的知名度,但该级别的ADR上市模式未发行新股,因而仍然不具备筹集资金的能力,却需要负担更多的信息披露要求。故此,该种级别的ADR多数是应第一、第三级ADR的转换需求而出现的,譬如,HK.TelecomRTZ等企业都是以第一级ADR入市,经第二级ADR调整最终升至第三级ADR的。第三级的ADR是唯一一种可以在美国公开发行新股融资并在全美证券交易所上市交易的ADR上市模式。发行该级别的ADR程序基本与普通股首次公开发行的程序相同,需要办理SEC规定的全部注册登记手续,必须根据1933证券法要求用F-1(或F-2 F-3)表格进行既有股份登记,上市时还须遵循GAAP的要求,因而发行成本较高。第三级的ADR上市适合国际知名度高、业绩优良,运作方式接近国际惯例,熟悉美国法律和市场并需要大规模融资的大型企业,如果说第一级别的ADR上市是企业对美国资本市场的一种试探性的选择,则第三级ADR上市可以看作是企业的一次重大战略性选择。4Rule 144A/ADRRule 144A/ADR这一上市模式的优点是很明显的,利用Rule 144A所提供的安全港,企业无须向SEC登记注册,又可以依据12g3-2(b)享受信息披露豁免,因此,相对于公开募集,该种上市模式成本较低、操作简便、费时较少,但是上述种种便利是以牺牲股票的流动性为代价的,所以融资规模可能会受到一定的限制。该种美国存托凭证适用于在美有迫切筹资需求,而又无意于在美国证券市场交易其证券的企业,此外,该种模式尤其适宜于那些不希望依照美国证券法过度披露公司信息的企业。 



    [1] 机构投资人:证券投资总额在一亿以上的机构投资人,包括银行、信用社注册券商以及其他金融机构。

    [2] 参照J.P MORGANADR.COM网站资料

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